海通研究：期货回潮，市场剑指何方？

　  投资要点：

　　当前市场关注的焦点问题有：大宗商品期货行情真的结束了吗？2016年影响期货的因素发生怎样的变化？谁是期货市场下一个投资机会？

　　此轮行情我们及时有效把握了市场。在3月初我们发布了策略专题报告《谁会成为下一个风口？》，在行情盘整的3月中旬发布了专题报告《期货步入震荡，市场机会犹存》，此针外对3月加息节奏的改变与市场行情的分歧，3月下旬我们发布了《加息进程减缓点燃期货二次行情》。针对交易所发布的调控措施，我们发布了期货弯道超车，警惕措施不当引发市场侧翻的观点，及时提醒了市场转折的风险。

　　回顾行情的发动具有天时地利人和：一是2015年12月的联储加息利空出尽，点燃了大宗期货行情。二是从2011年开始的5年下跌有反弹要求。三是超发货币寻找新风口。而行情的导火索三：一是受美元指数回落触发。二是2016国内供给侧改革激活。三是通胀抬头，推升大宗行情上涨。

　　四大利空来袭，引发期货行情转折。一是期交所的调控措施作用，二是夏季来临，商品传统旺季接近尾声，三是联储6月加息预期再起，四是人民日报《开局首季问大势》，四是权威人士对经济L型走法定调，击破了我国经济U型W型甚至V型的幻想。

　　期货市场整体并未过热。1-4月全国期货市场累计成交量为15.5亿手，累计成交额为68万亿元，分别同比增长40%与下降63.2%。 尽管出现了上期所与大商所局部偏热的现象，但随着4月22日保证金与手续费的调控措施出台，市场局部偏热现象已明显降温。

　　研究表明，中国投资时钟特点有以下几个特点：第一， 长期来看，股票具有最高收益，但其波动率较大。第二，经CPI 调整后的资产收益，在过去10 年间，现金与债券收益率会被通胀率所抵消。第三，与现金和债券相比，商品具有较高的收益率，同时又具有低于股票的波动率。

　  农产品有望成为下一个关注的重点：一是劳动力成本、种子、化肥、农药成本上升以及土地资源成本上升；二是厄尔尼诺现象与拉尼姆极端气候对农产品(000061,股吧)的影响；三是通胀抬头，猪周期上升；四是相比黑色系商品，农产品短线的涨幅不是很大。

　　期货市场有望迎来新的机遇。经过大幅调整，系统性风险大幅释放，而大宗期货市场走强的主要影响因素没有改变，国内供给侧改革预期仍然强烈，此外，联储加息的落地或延迟加息仍有可能助推商品期货重新走强。

　　风险提示。供给未能有效下降，需求端持续低迷，联储加息预期加强。

　　这一轮商品期货行情，自2015年12月1日前后启动，涨至2016年4月25日三大期货交易所集中出台调控措施为止，行情急转直下，跌至到5月下旬，基本回到了2月启动的位置。

　　市场关注的焦点问题有五个：第一，难道大宗商品期货行情真的结束了吗？ 第二，过去的5个月的行情究竟是尾声还是序曲？ 第三，引发全球资本市场震荡的国内期货行情为什么成为了新风口？第四， 2016年影响期货的因素发生怎样的变化？第五，谁是期货市场下一个投资机会？

　　回顾此轮行情的发展过程， 我们进行了及时预测与跟踪分析。在3月初我们发布了策略专题报告《谁会成为下一个风口？》，在行情盘整的3月中旬发布了专题报告《期货步入震荡，市场机会犹存》，此针外对3月加息节奏的改变与市场行情的分歧，3月下旬我们发布了《加息进程减缓点燃期货二次行情》。针对交易所发布的调控措施，我们发布了期货弯道超车，警惕措施不当引发市场侧翻的观点，及时提醒了市场转折的风险。

　　1. 2016期货市场成为新风口

　　1.1 商品期货成交巨幅波动

　　从图1可以看出，包括股市、债市与期货市场的国内资本市场，期货市场的日均成交金额已经占据了半壁江山。而股市日成交金额在2015年5月28日到达2.3万亿后逐渐下滑，目前沪深两市已降为4000亿左右，债券市场较为稳定，日均成交额在4500亿左右。尤其是4月25日当天期货市场成交金额上冲2.8万亿，是股市的7倍之巨。目前基本回落到1.5万亿以下的正常水平。

　　在股指期货限仓的背景下，期货市场成交金额的放大，主要依赖商品期货市场的成交，显然，期货市场已经成为国内资本市场的新风口，在当前经济下行压力加大的背景下，逐渐成为大类资产配置不可或缺的组成部分。

图1 股市、期市、债市成交金额变化

　　1.2 期货行情上演过山车

　　从商品期货的价格来看（参见图2），5个月行情经历了过山车。其中，表现异常抢眼的黑色系，上涨幅度最大，跌幅也最大，一直充当市场领头羊的作用。截至5月24日，螺纹钢自2015年11月30日的1628元/吨开始启动，在4月21号达到2781元/吨，上涨70%后，回落1960元/吨，跌幅在30%左右；焦炭自2015年12月1日的588元/吨上涨至4月26日1142元/吨，涨幅94%，此后跌至5月10日836元/吨，跌幅27%；焦煤自11月24日466元/吨,上涨到4月26日837元/吨，涨幅79%，降到667元/吨，跌幅20%左右。而能化品种相对涨幅跌幅较小，有色与软商品棉花白糖的表现波澜不惊。

图2 期货行情上演过山车

图3 BDI指数自2015年8月逐渐与国内黑色系同步

图4 三大期货交易所出台调控措施市场活跃度急剧下跌

　　2. 期货回潮，重新审视行情逻辑

　　2.1 行情发动天时地利人和

　　要分析与研判期货行情的发展态势，有必要回头重新审视此轮行情的发动逻辑。

　　此轮行情是在天时地利人和背景下发动的。究其原因有四个：一是2015年12月的联储加息利空出尽，点燃了大宗期货行情。二是从2011年开始的5年下跌有基本的反弹要求。三是超发货币寻找新风口。

　　而行情的导火索我们认为有三：一是受美元指数回落触发。二是2016中国供给侧改革激活。三是通胀抬头，推升大宗行情上涨。

　　此轮行情从工业品与农业品相对涨幅看，发展经历了工强农弱、工农暴动、工弱农强三个阶段，工业品与农业品的交替上涨，不断吸引场外资金入场。

　　2.2 场外资金为什么进入期货市场？

　　期货此轮行情吸引了场外增量资金入场是不争的事实，原因有几方面：第一，经历了股市异常波动的投资者，对靠分红派息的长期价值投资理念产生了动摇。虽然股票投资注重价值投资，持有股票理论基础是分红派息，然而在国内股市里，一年的股息率1%不到，往往被市场一天的波动抵消，所以，市场逐渐沦为博弈市。而期货本身就是多空博弈市；第二，由于T+0流动性好，包括上期所、大商所的夜盘交易，投资者不会因当天国内外重大消息的发布，遭遇在T+1市场，当日出现“套牢”的尴尬现象；第三，双向交易做空也可以盈利，在经济下行压力加大与债务危机的背景下，做空盈利成为股市单边做多而不具备的工具；第四，尽管是高杠杆，但期货市场也同时提升了资金使用效率，不断吸引场外增量资金入场；第五，期货市场又是最严格的场内交易场所。比如每天无负债的结算方式、保证金制度、当日无负债结算制度、持仓限额制度、强行平仓制度、风险警示制度等，因此期货市场难以出现因自身运行触发的系统性风险；第六，股市存在大量不对称的信息，投资也容易踏上业绩“地雷”，而期货市场虽然也可以通过逼空操纵价格，但市场本身具有多空相互制约的平衡工具，参与期货交易相对公平。在资产慌的背景下，这些特点成为吸引场外增量资金进入期货市场的主要原因。

　　2.3 期货交易与股市投资有别

　　当然，这里需要提醒的是，尽管投资期货有不少优势，毕竟是高风险场所。期货适合三类投资者参与。第一类是生产商、加工商与贸易商的实体企业，以及券商保险银行和证券投资等相关金融机构，进场对冲风险，他们是把期货市场作为风险管理场所。第二类是利用期现、跨期、跨品种与跨市场价差进行套利的投资者，他们平滑了市场价格，为市场提供了流动性。第三类是愿意承担高风险，博取主观交易的投机者，他们扮演了承接转嫁套保与套利风险的角色。这三类投资者共同构筑了市场，在期货交易规则下，形成了相互博弈关系，三个角色虽然不同，但并没有高低之分。

　　期货与股市投资逻辑有什么不同？国内股市投资，一看政策，包括监管层、宏观、行业等三方面政策 。二看流动性，包括IPO与注册制、货币政策、两融业务、场外增量资金等。三看宏观经济，主要是投资环境的影响与经济预期，重点关注GDP、CPI与PPI，关注楼市的销售与投资状况。四看公司基本面，参照标杆，公司盈利、成长性、估值是其中的重点。

　　而期货市场投资，一看经济周期，包括萧条、复苏、过热、滞涨周期定位。二看供需平衡表，供给方面看生产、进口、期末库存变化，需求看销售、出口、期初库存变化。三看商品成本：现货成本。四看持仓变化：流动性与多空影响。

　　但需要提醒的是，把期货当股票炒会深受其害。简单把某个“交易策略”做为寻宝图，无异于“刻舟求剑”。此外，由于高杠杆，期货交易不宜满仓操作，并且有合约交割结算以及移仓等期货特有的操作，对投资者门槛要求较高，另外，期货交易频率快，市场波动激烈，适合愿意承担较高风险的投资者博取风险收益。

　　此轮期货行情存在较多悖论，引发了市场不少分歧。如果只相信基本面，容易错失获利机会，但完全忽视基本面也会遭遇调控政策出台后的市场打脸现象。在行情的背后存在着市场悖论，如期货价格上涨与基本面空心化的矛盾，经济向下与通胀抬头的矛盾，机构规避风险与高杠杆加大风险的矛盾，实体企业参与套期保值与操作风险较大的矛盾。此外，供给侧改革与资源价格上涨的矛盾，产业客户对冲风险与市场深度有限的矛盾。套保、套利与投机盘的矛盾。流动性高低与稳定收益的矛盾。

　　尽管存在如此多的悖论，但此轮行情是在天时地利人和背景下发动的，目前看，尽管产业链终端需求没有显著变化，但此轮行情发动的主要环境并没有发生根本性改变。

　　3. 行情为什么突然转折？

　　3.1 经济L型走法击碎市场幻想

　　从4月下旬开始，四大大利空来袭，引发期货行情转折。一是市场在期交所调控措施作用下，前期火爆品种螺纹钢、铁矿石等黑色系应声而下。二是夏季来临，商品传统旺季接近尾声，需求端并未出现明显改善，主要是生产商、贸易商与加工商中间层面的补库存，需求端没有显著改善，基本面基本证伪。三是联储6月加息预期再起，美元指数在突破92点后返身向上，大宗商品开始回落。四是人民日报《开局首季问大势》中，权威人士对经济L型走法的定调，以及认为靠投资拉动难以为继，不能搞大水漫灌观点，对行情转折起到了推波助澜的作用。

　　近期权威人士关于经济的L型走法击碎市场幻想，但强调供给侧改革也再次点燃了期货市场的关注热情。权威人士曾有三次发文：第一次是在2015年05月25日发表的《五问中国经济》，确立了增速回落是新常态的重要特征。 第二次在2016年01月04日发文 《七问供给侧结构性改革》，认为供给侧重要任务是完成“5大重点任务” 。第三次在2016年05月09日发文，《开局首季问大势》明确了经济L型走势的判断，强调股市汇市与楼市回归各自功能，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段。

　　第三次的发文，对市场的预期起到较大的纠偏作用。其中有七点值得重点关注：第一是明确我国经济是L型走法，不是一两年能过去的 ；第二，认为我国经济韧性强，即使不刺激速度也跌不到哪里去，避免用“大水漫灌”刺激政策；第三，提出新常态下，我们最需要优化资源配置，培育新动力(310328,基金吧)，这意味着分化越快越好；第四，强调供给侧是主要矛盾，须作为主攻方向。需求侧辅助解决主要矛盾的作用，投资扩张不能过度；第五，明确股市、汇市、楼市的政策取向，即回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段；第六，强调更多地减少行政干预，让市场机制更多地发挥好决定性作用，不搞“半夜鸡叫” 。更多地减少行政干预，政府需要自我革命；第七，企业家不翻旧账，要给安全感，僵尸企业处理需要保人不保企，破产企业要依法进行，不要动不动债转股，拉郎配式的重组。

　　一周后，在5月16日中央财经领导小组召开第十三次会议上，分别研究落实供给侧结构性改革，习近平提出了重点推进“三去一降一补”，强调不能因为包袱重而等待、困难多而不作为、有风险而躲避、有阵痛而不前，要树立必胜信念，坚定不移把这项工作向前推进。同时认为，要深刻理解时代背景，当前我国经济发展中有周期性、总量性问题，但结构性问题最突出，矛盾的主要方面在供给侧。并强调具体工作要从实际出发，盯住看，有人管，马上干。

　　这些观点击破了我国经济U型W型甚至V型的幻想，以及靠大水漫灌刺激方式形成的预期。短期市场压力较大，但对于中长期起到了稳定政策预期的作用。尤其是减少低端无效供给，对恢复期货市场投资者的参与热情起到了正面积极作用。

　　早在2008年的时候，因次贷危机中国出台4万亿救市政策，延长了周期性行情的调整时间，使我们又一次错过了转型的机遇。

　　他山之石可以攻玉。从美国煤炭企业的去产能我们能感受到市场的力量。2016年4月13日，美国煤炭巨头，全球第三大煤炭生产商，全球最大私营煤炭生产商皮博迪申请破产保护。皮博迪的股价2011年一度超过1000美元，而仅过了5年，这个曾经千元的公司在申请破产保护的停牌前，股价只有2.07美元。而在皮博迪申请破产前，2016年1月，美国第二大煤炭生产商阿奇煤炭公司申请破产。2015年8月，美国煤炭巨头阿尔法自然资源公司申请破产。

　　在2014年全球煤炭企业产量排名中，皮博迪全球排在第三（仅次于中国神华(601088,股吧)），阿奇第六，阿尔法第十二。事实上，在过去三年里，除了上述三家，美国还有爱国者，沃尔特等30多家煤炭公司申请破产，美国政府完全坐视它们的倒闭破产。

　　但是，事与愿违，自2008年以来，国内产能过剩不仅没有得到解决，反而更上一层楼。 为什么美国政府的无作为，反而悄悄完成了煤炭行业的去产能， 还是因为政府尊重了适者生存市场规律。 否则，可能只会陷入一次又一次的去产能的轮回当中。

　　3.2 经济4月疲软，粗钢产量挤压利润

　　我国GDP增速自2010开始连续下台阶。2010年三季度跌破10%，2011年四季度跌破9%，2012年二季度跌破8%，2015年三季度跌破7%。

　　国家统计局数据显示，2016年一季度GDP增速为6.7%，创2009年一季度以来最低增速，增速回落主要为1-2月开局不佳拖累，3月已逐渐改善，经济短期企稳。 4月工业增加值同比增长6.0%，较上月回落0.8 个百分点，明显低于市场预期。1-4月固定资产投资累计同比增长10.5%，较1-3月份回落0.2个百分点，低于预期。4月社会消费品零售额同比增长10.1%，较3月回落0.4个百分点。

　　长期趋势看，钢价走势与宏观经济增长基本同步。据统计，4月份我国粗钢产量6942万吨，同比增长0.5%；1-4月份我国粗钢产量26142万吨，同比下降2.3%。粗钢日均产量1-2月为201.78万吨，3月227.9万吨，4月231.4万吨，创历史新高。4月下旬中钢协会员钢铁企业日产粗钢171.93万吨，连续三旬出现回升，且达到2015年8月下旬以来的高点。

　　与此同时，钢企利润受到明显挤压。2015年重点钢铁企业亏损645亿元，2016年一季度亏损87.48亿，其中3月实现利润总额25.56亿元。 国内螺纹钢生产企业吨钢毛利从去年12月下旬开始由负转正，4月20日最高达到812元，此后逐步收窄，5月17日为206元，钢铁企业要达到减少条件须吨钢毛利持续为负。当前钢企仍处于产能恢复阶段，生产具有较强的延续性，开工率将继续上升，5、6月份全国粗钢日均产量继续创新高的可能性依然较大。

　　宏观和产业基本面的积极因素，支持年初以来矿钢价格的大幅上涨，但后期市场的剧烈波动，应该明显受到了情绪以及资金力量的放大。在3、4月份，贸易商及终端恐慌性的囤货行为也加剧了市场的上涨行情，随后的抛售又导致了市场踩踏。

　　四月份除房地产数据外，其他经济数据全面回落，显示一季度经济回升更多是受短期政策刺激带动，表现出明显的脉冲性特征。 弱势经济加上经济政策重心从前期的需求刺激转向供给侧结构性改革，将对市场的做多动能形成较大的打击。

　　从供需来看，4月份粗钢日均产量创历史新高，钢厂开工率仍在继续提升，后期市场供应压力加大。而市场消费将逐步由旺季转入需求淡季，供需矛盾依然较大。市场弱势的格局短期难以改变，预计从目前到6月份国内钢材价格难涨易跌，铁矿石价格总体波动区间在40-50美元/吨，钢铁企业利润空间将继续受到挤压，7月以后有望迎来一波弱反弹，下半年钢市可能整体低位运行。

　　4. 国内期货市场是否过热？

　　4.1 经济初步企稳，流动性或发生转向

　　经济基本面喜忧参半。据国家统计居发布消息，2016年一季度信贷增加4.61万亿元，同比多增9301亿元，1月暴涨和2月萎缩，3月新增信贷再度飙升。4月官方制造业PMI 50.1，高于50的枯荣线，但不及50.3的预期，增长疲态已显。3月中国官方制造业PMI为50.2。中国4月官方非制造业PMI53.5，前值53.8。 4月CPI同比上涨2.3%，连续3个月高于2%，环比下降0.2%；4月PPI同比下降3.4%，降幅连续四个月缩窄，环比则上涨0.7%。4月CPI环比下降，主要是受鲜菜价格下降较多的影响；猪肉和鲜菜价格同比涨幅依然较高。PPI环比涨幅扩大0.2个百分点，这是由于部分工业行业价格涨幅扩大、石油加工业价格环比止跌回升等。

　　随着经济显现企稳迹象，没有必要推出刺激措施。 第一，中国经济开始触底，部分重要指标有回暖迹象。第二，这种触底主要是房地产和政府主导的“大基建”带来的，一季度新增贷款主要流向了房地产。第三，中国已经非常高的企业杠杆率在继续提升，这相当危险；家庭杠杆率也在提升，主要体现在房贷上，这制约了日常消费。第四，由于货币超发，流动性宽裕，CPI开始反弹。

　　近期决策层把防范金融风险与通胀抬头放在首要位置上。据Wind报道，中国政府加大了清理中国银行(601988,股吧)体系中坏账的力度，国家主导的一个债转股计划的价值仅在过去两个月就飙升大约1000亿美元。该计划的价值从3月初的大约1200亿美元飙升至4月底的2200多亿美元。3月底，中国商业银行的官方平均不良率为1.75%，已连续第11个季度上涨。2015年底，央行降准、降息；春节后，降准、降息看不到了，央行通过MLF等方式大手笔释放流动性，逆回购为补充。到了四月，主要用逆回购来应付市场需求。逆回购一般只有7天，到期收回。说明央行已经在逐步收缩流动性了。

　　4.2 商品偏热，总体成交波澜不惊

　　据中期协统计，4月期货市场交易规模较上月有所下降。以单边计算，当月全国期货市场成交量为5.1亿手,成交额为22万亿元，同比分别增长50.00%和下降65.48%,环比分别下降5.67%和3.51%。1-4月全国期货市场累计成交量为15.5亿手，累计成交额为68万亿元，分别同比增长40%与下降63.2%。

　　成交金额下降的主要原因，是2015年上半年股市火爆行情引发的期指成交金额创出了历史新高，产生了较大基数，而在7月期指限仓之后，成交金额出现跳水，延续到2015年所致。具体可以从四个期货交易所情况看到：

　　上海期货交易所4月成交量为2.28亿手，成交额为9.5万亿元，分别占全国市场的44.51%和42.90%，同比分别增长126.59%和84.53%，环比分别下降6.74%和8.33%。4月末上海期货交易所持仓总量为4,281,897手，较上月末下降5.06%。1-4月上海期货交易所累计成交量为667,891,322手，累计成交额为296,421.88亿元，同比分别增长116.90%和49.22%，分别占全国市场的42.91%和43.59%。

　　郑州商品交易所4月成交量为93,710,043手，成交额为3.1万亿元，分别占全国市场的18.26%和14.34%，同比分别下降17.06%和3.72%，环比分别增长6.82%和23.49%。4月末郑州商品交易所持仓总量为2,545,054手，较上月末下降12.78%。1-4月郑州商品交易所累计成交量为282,669,010手，累计成交额为88,048.15亿元，同比分别下降29.75%和23.23%，分别占全国市场的18.16%和12.95%。

　　大连商品交易所4月成交量为189,494,030手，成交额为7.9万亿元，分别占全国市场的36.92%和35.70%，同比分别增长113.50%和118.35%，环比分别下降9.46%和1.49%。4月末大连商品交易所持仓总量为5,020,766手，较上月末下降20.67%。1-4月大连商品交易所累计成交量为599,066,145手，累计成交额为228,309.70亿元，同比分别增长113.12%和103.17%，分别占全国市场的38.49%和33.57%。

　　中国金融期货交易所4月成交量为1,576,588手，成交额为15,718.16亿元，分别占全国市场的0.31%和7.06%，同比分别下降96.02%和97.00%，环比分别下降24.05%和21.44%。4月末中国金融期货交易所持仓总量为176,889手，较上月末下降0.54%。1-4月中国金融期货交易所累计成交量为6,912,894手，累计成交额为67,271.31亿元，同比分别下降94.31%和95.24%，分别占全国市场的0.44%和9.89%。

　　4.3 三大期货交易所调控措施促使市场软着陆

　　从数据来看，期货市场整体并未过热。尽管出现了上期所与大商所局部偏热的现象，但随着4月22日保证金与手续费的调控措施出台后，市场局部偏热现象已明显降温。

　　调控措施引发热门品种的行情转折。4月22日，大商所、郑商所、上期所密集实施了包括上调交易手续费、调整保证金比例、加大查处违规力度、缩减连续交易时间等多项市场化风控措施，严控部分品种过度交易的趋势。三天内，“绝代双焦”（焦炭、焦煤）的交易手续费翻了12倍，涨跌停板幅度上调1个百分点，交易杠杆从20倍下调至11.1倍。

　　此外，大商所和上期所陆续公布了各自查处的市场违规违法交易情况。从通报情况看，异常交易行为成为违规交易查处重点对象。同时，交易所也将那些自成交行为、持仓超限等行为的个别投资者列为重点监管名单。从监管措施看，电话警告、列入重点监管名单正在成为常态措施。

　　交易所及时出台的调控措施，使偏热的市场急剧降温，市场很快回归到较为理性的状态，避免了股指期货调控的悲剧现象的发生。

　　5. 大类资产配置时代来临？

　　5.1 小众市场上演大格局？

　　经过25年的整顿发展，期货市场已形成了较完备的产业链覆盖。目前国内期货市场，共有51个品种近300个合约上市交易，其中5个金融期货品种，包括IF、IH、IC三大期指以及TF、T两大国债期货品种，46只商品期货，包括有色贵金属：8个，农产品：19个，黑色：9个，能源化工：10个，金融期货：5个 。利用期货市场不仅可以对冲上游大宗商品与制造业实体企业经营风险，而且对投资者利用贵金属储蓄保值增值，尤其是以及利用股指期货与国债期货对冲证券投资风险，起到了不可低估的作用，中国衍生品发展逐步成熟。

图5 三大期货交易所出台调控措施市场活跃度急剧下跌

　　5.2 大类资产引关注，投资时钟加快摇摆

　　从去年开始，迫于经济下行的压力，实体企业盈利艰难，超发的货币在股市、楼市、汇市、债市与期市等5大类资产中不断寻找新的风口，大类资产配置日益受到关注，系统性风险的投资对冲需求不断上升。

　　理解5类资产在投资中扮演的角色十分重要。其中，股市的政策市、博弈市、全民市特征显现，趋势投资替代价值投资逐渐抬头。股市异常波动击碎了投资者的财富梦，但一定程度抑制了超发的M2，减轻了通胀压力。楼市成为了30年改革财富聚集的载体。 2010年周小川关于超发货币的“池子”观点，引发市场的关注，过去10年，楼市成为容纳超发货币的“池子”，消除楼市泡沫，让经济软着陆，维持楼价的平稳过渡是政府面临的挑战。汇市方面，由内贬外升过渡到内外贬值，若以住房衡量购买力，人民币贬值压力加大。此外，联储6月加息预期再起，对全球汇市产生较大的影响。债市方面，由于降息空间制约行情空间，特别是债市刚兑危机蔓延，使得债市投资机会降低，但另一方面，债市可能成为投资避险的港湾，与股市、楼市、期市经常形成跷跷板 ，但降息周期或许结束，债市上升空间受限 。如果说股市是经济晴雨表，那么期货的价格发现功能，逐渐成为大宗商品与股指、国债的先行指标。期市由于是双向交易、T+0交易 、高杠杆交易，并具有价格发现与风险管理功能，使得期货市场成为大类资产不可或缺的重要组成部分。

　　5.3 投资时钟摆向哪里？

　　美林投资时钟将经济分成萧条、复苏、过热与滞胀四个阶段。在萧条阶段，收益大小依次是债券、现金、大宗商品、股票；在复苏阶段，收益大小依次是股票、债券、现金、大宗商品；在过热阶段，依次是大宗商品、股票、现金、债券；在滞胀阶段，依次是大宗商品、现金、债券、股票。

　　美林投资时钟采样的是1973年04月至2004年07月经济与市场数据。其中债券取自美林美国债券指数，股票取自标普指数，商品取自高盛商品全收益指数，而现金取自3个月期美国国库券。

　　由于国内证券市场没有完全对外开放，有自身的独特属性，为此，研究中国投资时钟的差异有其现实意义。中国知网2014年发布的《中国资本市场在经济周期下的资产配置研究 ——美林投资时钟在中国市场的实证》报告，采集了2002年02月至2012年08月的数据样本。其中，股票选取沪深300指数；债券选取上证国债指数；现金选取三个月定期存款利率；商品选取中国大宗商品指数（中国流通产业网及CRB数据补充）。

　　研究表明，中国投资时钟特点有以下几个特点：第一， 长期来看，股票具有最高收益，但其波动率较大。第二，经CPI 调整后的资产收益，在过去10 年间，现金与债券收益率会被通胀率所抵消。第三，与现金和债券相比，商品具有较高的收益率，同时又具有低于股票的波动率。

表1 2002年至2012年中国投资时钟的差异（单位 %）

　　在中国投资时钟中，为什么复苏阶段商品收益高于股市？ 过去中国靠投资拉动，经济复苏商品表现强劲，随着转型，商品的表现可能会回归美林时钟 。股票的收益因2008年国有法人股流通的政策影响，降低了股票收益，此外，在过热的经济氛围中，通胀抬头，以致国内投资者仍把股市作为重要的投资领域。

表2 四大期交所上市51个（46+5）品种

　　6. 谁是期货的下一个风口？

　　6.1 农产品成为期货市场关注的重点

　　农产品成为期货市场关注的重点理由有四：一是劳动力成本、种子、化肥、农药成本上升以及土地资源成本上升；二是厄尔尼诺现象与拉尼姆极端气候对农产品的影响；三是通胀抬头，猪周期上升；四是相比黑色系商品，农产品短线的涨幅不是很大。

　　农产品暴涨主因是极端天气及需求强劲而导致的供需趋紧。近期有机构将年度糖供应短缺预估上调。其次，极端天气炒作再起，拉尼娜的影响可能超过厄尔尼诺。另外，近期菜价、肉价涨幅惊人，大宗商品连续反弹，助推了农产品价格的上涨。

　　此外，南美减产题材继续发酵，美豆震荡偏强，节后豆类维持相对强势。但是，随着南美天气变化和产量炒作结束，美豆进一步上行需要新利好刺激。5月份后市场将全面转向美国天气炒作，行情震荡将更为剧烈。潜在的天气炒作会给美豆提供支撑。

　　粕类是重要的饲料商品，因此下游猪肉等产品价格走高将对其需求提供支撑。短期豆类期货仍将维持偏强震荡走势，近期国内豆粕重建库存，下旬大豆供应压力将逐步传导至豆粕，价格回调压力加大。不过，由于USDA报告将下调南美产量，期价短线维持坚挺。

　　隔夜美农报告显示大豆旧作和新作期末库存吃紧。5月USDA大豆报告显示美豆结转库存3.05亿蒲式耳，大大低于预期，CBOT大豆期货暴涨5.24%，成交量较100日均值翻倍，触及18个月新高。5月供需报告显示，美国2016/17年度大豆年末库存预估为3.05亿蒲式耳。美国2015/16年度大豆年末库存预估为4亿蒲式耳，4月预估为4.45亿蒲式耳。美国2014/15年度实际大豆年末库存为1.91亿蒲式耳。美国农业部预计未来两年里全球以及美国大豆供应将会比早先预期的更为紧张，因为南美大豆产量降低，全球需求继续增长。

　　此外，玉米方面，全球玉米产量和消费量都呈增长趋势，总体供需保持平衡，中国库存较大，短时间难以消化，整体稳中偏弱。白糖方面，2016/17榨季美国糖产量和消费量微幅调整，对市场影响不大。墨西哥2016/17年度糖产量调减、消费调增，维持中性偏多判断。棉花方面，2016/17年度美国棉花产量预计比2015/16年度增加15%，期末库存将高于期初库存水平。市场年度价格波动范围预计为47.0-67.0美分/磅。基于全球进入第二个年度出现当期供求缺口，2016/17年度全球棉花库存将下降600万包，维持中性判断。

　　6.2 近期投资策略

　　国际商品方面：

　　商品综合指数，美国经济走势较强，促发美元反弹，未来向上冲击的势头继续存在，对大宗形成压制。近期BDI受中国商品期货影响第二周回调，对大宗市场影响也呈负面。而CRB指数在原油带动下上涨，短期震荡的可能性较大。

　　能化品种，原油短期受大火、尼日利亚供给减少、中国需求增长影响，具备继续上行的条件。但中长期看，世界经济复苏迟缓，石油主产国增加供给难以遏制，石油大幅上行的可能性不大。技术上讲，围绕50美元震荡的可能性增大。

　　贵金属，主要看美元指数与全球经济。在影响金价的因素中，美国经济数据偏好，前期大幅上涨后回调，大宗市场普遍回调带动金价下行。未来看金价尚未出现转势信号，1300美元是重要阻力位，但策略上不过度看空。

　　有色金属，在国内4月经济数据下滑、进口减弱影响下， LME有色金属整体下跌。除锌之外，多数品种恢复弱势，供需关系、经济预期、美元因素、中国需求等利空不断出现，牵制有色整体趋调。策略看，轻量跟空铜铝、寻价差过度者适量尝试品种间、期现间与跨期套利等。

　　农产品，美豆突破1000美分后又受到USDA报告利多影响，继续上攻的势头没有停止，同时带动美豆粕和玉米上涨，并有可能带动国内豆类商品反弹。策略上，美豆类商品暂持多仓，但追高谨慎。对棉花、油脂等品种来说，需求未有质的提升，技术和外围商品走高推动只是外因，暂不建议多单操作。

　　国内重点期货品种：

　　股指期货，遭遇3000点重大关口考验。有几方面值得重点关注。

　　第一，创业板主导行情结束了吗？市场自2013年被创业板主导，以全A股指数比较来看，出现了惊人的相似。如果仍是创业板主导行情，可能股指仍在延续615股市异常波动下的弱势行情。

图6 创业板主导行情结束了吗？

　　第二，过去6年，是流通市值的增长的阶段。天量流通市值影响股指上行，目前流通市值35万亿，是07年12月9.3万亿四倍，是2005年6月1万亿的35倍。所以，从流通市值增长情况来看中国股市，市场一直处于“牛市”。

图7 天量流动市值起波澜

　　第三，齐涨共跌，系统性风险如何规避？A股存在“双八”现象，80%的板块相关系数达0.8之上，即高度相关，为此，难以通过行业配置来分散系统性风险。

表3 股市板块高度相关

　　第四，A股形成两个不易翻越的驼峰。在3000与4000点，筹码分布高度集中，反映了多数投资者是近一两年入市的，尤其是随着市场5次上攻3000大关未果，在3000上方形成巨大的套牢盘压力。

图8 不易翻越的驼峰

　　第五，限仓后的股指期货净空单回归平静，市场活跃度大幅跳水，升贴水重回理性。

图9 限仓后的净空单回归平静，但出现了净多现象显示市场的向上力量在聚集

图10 限仓后期指活跃度大幅跳水

图11 仓后期指升贴水回归理性

　　国内商品期货

　　贵金属，国内大宗商品整体继续回调、美元走强、国际金银冲高回落、投资者获利回吐是造成沪市贵金属成交快速缩量、价格迅速回调的主因。后市看，沪金、沪银走势虽有调整，但反弹可能并未结束。

　　有色金属，受国内外商品市场回调、美元走强等影响回调，有色金属需求成为软肋。具体品种看，铜铝继续处于高库存、弱消费，去产能尚需时日。近期国内外锌价联动，反映市场库存趋减、汽车、基建板材消费增长，但在有色总体调整下，单品种向上的概率比较有限。一旦出现价差机会，在铜铝与小品种间择机套利。

　　黑色板块，市场监管、资金退潮、钢厂复产和实际需求无明显改观迫使黑色系出现20%以上的调整。其中铁矿石、螺纹钢受到进口、库存、复产影响，延续弱势。焦炭、焦煤跌幅较小。策略上，板块继续偏空对待。

　　能化板块，能化调整幅度较小，但弱势局面还在持续。受制于宏观预期、资金流向、季节性以及政策监管力度，或将处于承压之中。策略上，关注原油走势，注意原油反弹对能化产品的价格传导，震荡处理。

　　农产品板块，中长期受通胀与成本上升影响，此外，受极端天气影响。受到美豆利多影响，豆类走强概率较大，但也要注意获利回吐因素。纺织5月订单尚可，抛储成交较为旺盛，短期受支撑。豆油、棕榈油供应相对宽松，向上概率不大。策略上，跟踪豆类变化，关注气候、资金情绪，多仓续持；棉花短期有补库需求，需求不及预期，行情呈现窄幅波动的可能性增大。粕类受过高的猪粮比影响，暂时下跌幅度有限。白糖注意观察期限价差变化，寻机相关套利机会。

　　6.3 期货能否迎来二次机遇

　　关键问题：大宗价格究竟是触底中的震荡还是下跌途中反弹？商品期货的最坏阶段是否正在过去？

　　2016全球经济疲软，美元指数的走势受美国及全球经济增长疲软、中国市场引发担忧、全球地缘政治局势紧张以及美联储收紧货币政策等因素影响 。

图12 CRB商品价格与美元指数走势

图13 商品融入世界，反弹仅是序曲

　　商品的最坏阶段是否正在过去？

　　国内经济L型走势确立 ，但L型拐点是否已过？去产能消除僵尸企业成为2016重点，靠大水漫灌与投资撬动都不现实 。

　　期货有望迎来了二次机遇，天时地利人和因素仍然存在。资金寻找新风口，短期内资金不会撤离期市，由于双向交易，市场转空仍有盈利机会，为此，短期从期市流出还不会形成趋势。通胀抬头、供给侧改革、5年下跌 ，短线风险大幅释放 。技术上可能在120日均线形成激烈的多空争夺。

　　通过对比分析发现，国内WIND商品指数与LME金属期货指数呈现高度相关性与同步，说明有色仍是影响国内商品期货的主流品种，而短期，黑色系仍是市场的领头羊，而农产品成为弱势环境下表现相对抗跌的品种。

　　商品方面，目前供给收缩仍在继续，近期商品价格的下跌会继续带动企业减产，压制复产。不过，需求反弹出现弱化，5月初的经济数据放缓，季节性补库存及政策刺激力度有所下降。但商品的最坏阶段或许正在过去。

　　市场在热门品种开始逐渐降温，但场外资金仍在增加 ，市场是否出现拐点取决有三方面：一是联储加息节奏是否低于预期，二是二季度宏观是否延续一季度宏观企稳态势，三是交易所调控措施是否强行加码。

　　在消化经济L型定调后，随着二季度数据与联储加息公布，市场下跌有有望逐步企稳。

　　期指方面，市场发展重点放在监管方面。存量博弈特征明显，人气聚集尚待时日，市场需要休养生息。3000点与4000点大关形成强阻力位，时间换空间，如没有强大的外力与政策作用，多空平衡难以打破，债市楼市风险抬头，股市处在弱平衡，期市下半年将再现投资机遇。

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