净利润下滑就是“增收不增利”？熊猫乳品半年报的四个关键信号

近日，熊猫乳品（300898.SZ）发布2026年半年度报告。上半年，公司实现营业收入4.09亿元，同比增长15.96%，创下近两年同期新高；归母净利润3566.42万元，同比下滑13.73%。单看利润增速，市场很容易给出“增收不增利”的判断。但这组数字背后的结构性变化，值得重新审视。

信号一：剔除股份支付，利润实现同比增长

上半年归母净利润的下滑，在很大程度上受到股份支付项目的干扰。报告期内，公司实施限制性股票激励计划，产生了较大额的非现金股份支付费用。这部分支出计入当期损益，但不代表实际资金流出。

将股份支付加回后，归母净利润为4318万元，实现了同比增长4.5%，而非报表呈现的下滑。也就是说，公司主业盈利能力并未削弱，利润的账面回落更多是非现金项的一次性扰动。股份支付对应的是对核心团队的激励，其正向效应有望在后续业绩中逐步释放。

浓缩乳制品毛利率维持在32.10%，在原材料价格上行周期中仅现小幅波动，也从侧面印证了核心主业的盈利底盘依然稳健。

信号二：经营现金流转正，回款能力实质性改善

上半年，经营活动现金流净额从去年同期的-2683万元跃升至615万元，同比增幅122.93%，实现由负转正。

需要说明的是，此前几个季度当中出现过现金流为负的情况，主要是公司面对原材料涨价周期主动进行战略性囤货所致——提前锁定奶粉、白糖等核心原料，以保护后续毛利率。存货从年初的1.19亿元增至1.68亿元，与这一判断相符。

随着存货逐步转化为销售回款，现金流在报告期内实现转正，标志着公司已经从“主动囤货”转换到“良性周转”的下一阶段。

信号三：直销毛利率大幅提升，B端大客户合作深化

上半年，公司直销收入同比增长10%，毛利率同比提升8.88个百分点至23.01%，这一改善在利润表上较为突出。

直销毛利率的提升，主要受益于椰品业务毛利率的大幅修复。报告期内椰品毛利率同比提升17.15个百分点至12.22%，此前原材料价格高企持续压制椰品利润空间，随着成本端回归正常，椰品盈利结构明显改善。由于椰品以直销模式为主，其毛利率回升直接拉动了直销渠道的整体毛利率水平。

与此同时，B端大客户合作的深化为直销收入提供了稳定支撑。报告期内，古茗、香飘飘、李子园、蒙牛、味全、伊利等头部食品企业保持稳定合作。进入大客户的供应商名录是B端生意的关键门槛，完成突破后，品类拓展和份额提升的复利效应较为显著。直销收入连续多个中报保持增长，显示公司正处于这一效应的释放阶段。

经销商网络同步扩张，期末签约经销商464家，较年初净增50家，其中非传统优势区域净增31家，全国化布局持续推进，区域集中度有所优化。

信号四：费用增长源于C端并表，属战略性投入

报告期内，广告宣传费同比增长135.58%至501万元，营销推广费同比增长948.94%至277万元，是利润表上较为突出的变化。

上述费用增量，主要源于2025年10月完成控股收购的C端子公司优鲜工坊进入首个完整并表期。优鲜工坊主营奶酪零食类C端产品，其业务模式天然需要品牌曝光和市场推广投入。从集团整体来看，上述费用的绝对金额可控。费用结构的变化，与公司从“B端供应商”向“B端+C端双轮驱动”的战略目标相匹配。

产能方面，椰品新厂（定安基地）预计7-8月投产，投产后椰品产能可翻倍，当前潜在订单以B端原料为主，业绩贡献预计在明年逐步体现。

从“炼乳单品”走向“多品类平台”

当前，国内乳制品消费正从“喝奶”向“吃奶”升级，餐饮连锁化与茶饮工业化持续拉动深加工产品需求。熊猫乳品以“熊猫”“可宝”“擒雕”“没事酪酪”“椰达”等多品牌矩阵，覆盖炼乳、甜奶酱、奶酪零食、椰基饮品等赛道；浙江苍南、山东济阳、海南定安、浙江湖州五大生产基地协同布局，供应保障能力不断完善。

从现金流改善、客户结构升级到品类盈利修复，公司经营层面的变化已在财报中逐步显现。熊猫乳品正从“炼乳单项冠军”向“浓缩乳制品多品类平台”过渡，这一进程的持续性值得关注。

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